9月30日央行宣布定向降準，根據銀行在普惠金融領域的貸款比例，降準分為0.5個百分點和1.5個百分點兩檔，該政策在明年開始實施。這次定向降準是對2014年開始實施的定向降準政策的調整，主要有兩點變動：一是考核貸款的口徑由小微和“三農”貸調整為普惠金融貸款，增加了企業擔保貸款、貧困人口消費貸款和助學貸款，并對計入普惠金融貸款的小微貸增加了500萬元的授信額度限制；二是明顯降低了達標難度，央行相關負責人在答記者問中提到，此次定向降準“可覆蓋全部大中型商業銀行、約90%的城商行和約95%的非縣域農商行”（城農商行不達標可能是因為MPA考核不及格），通過查閱上市銀行中報，部分大行和股份行之前并未獲得定向降準，通過估算，此次定向降準將釋放約5000億元的準備金。

整個國慶假期分析師們都在爭論到底放水多少，少的認為2000億元，多的認為能達到1萬億元。雖然大家在放水量上分歧較大，但基本認為央行不會很快改變緊平衡貨幣操作。對于明年的貨幣政策，多數分析師仍比較保守，少數認為在經濟重現下行壓力后貨幣有轉松可能。

對于此次定向降準的目的，官方說法以及多數分析師都認為是為了支持實體經濟，激勵銀行調整貸款結構，進一步解決小微企業融資難問題，并不代表貨幣政策轉向。但仔細分析就會發現，此次定向降準對于普惠金融貸款的激勵不一定十分明顯。如果是激勵銀行增加普惠金融貸款，為什么要把標準降低呢？新標準下幾乎所有銀行都能達標第一檔，實際上是一次普遍降準。對于第二檔，多數城商行和農商行能夠達標，但是這些銀行按舊標準已經獲得1.5個百分點的降準，新政策對他們沒有額外的激勵。對于達不到第二檔的大行與股份行，由于達標難度較高，也不太可能為了1個百分點的額外降準而增加普惠金融貸款——這些銀行基本上是央行公開市場一級交易商，它們處于資金鏈上游，且有吸收存款優勢，資金向來較為寬松。因此，從影響上看這次定向降準不算是正向激勵，因為受益最明顯的是部分大行和股份行，那些普惠金融業務較高的中小銀行只是維持了當前降準1.5個百分點，沒有額外受益，無法緩解其在貨幣市場上的不利局面。

如果央行真的要激勵銀行增加普惠金融貸款，應該對中小銀行進一步額外降準，使它們在新政策下能夠比大銀行受益更多，這才是正向激勵。這也有助于緩解中小銀行資金緊張，有效減輕貨幣市場扭曲。

930定向降準之后，市場反而陷入了莫名的悲觀之中，節后市場連續下跌，現券成交極不活躍，觀望氛圍濃重。在此期間，資金面非常寬松；商品價格在節后高開低走，連續重挫。市場在沒有利空的情況下連續下跌，下面六個因素值得關注。

一是資金面雖然從節后第二天起明顯轉松，且市場已有消息央行準備續作MLF，還將在10月16日進行800億國庫現金管理招標（當日僅有200億逆回購到期），但資金寬松能夠持續多久，市場滿是懷疑。自7月中旬以來，資金面持續繃緊，央行總是說維持貨幣政策穩健中性，可實際上卻在不斷收緊貨幣，央行言行不一令市場預期先混亂、后悲觀，十月是財政盈余月份，政府存款預計增加6千億元左右，市場擔心下半月資金面，此時的資金寬松反而令市場懷疑是在“誘多”。

二是國債期貨已經接近移倉時點，預計從十月下旬移倉逐漸放量。目前國債基差為負，對國債期貨多頭極為不利，且從去年底開始，每逢移倉都有一輪明顯下跌，這可能也影響了市場情緒。

三是即將公布的9月經濟數據可能超預期。節前公布的PMI數據大超預期，一舉創下數年新高，市場普遍認為經濟雖有韌性但下行壓力仍在積聚，某些臨時性因素可能影響了9月數據，但靚麗的數據對債市總不是利好。

四是北方馬上進入冬季錯峰生產季，商品價格不確定性提高，市場仍有憂慮。

五是下任美聯儲主席人選尚未確定，如果鷹派當選，美元、美債收益率都將明顯上行，人民幣匯率與國內債市都有一定壓力。但考慮到特朗普對發展經濟的強烈需求，預計鷹派當選的可能性較小。

六是銀監會的監管文件尚未出臺，今年四月曾公布有二十多個文件要制訂或修訂，預計“十九大”之后，銀監會將以貫徹落實會議精神的名義密集出臺各項文件，我們認為政策超預期的可能性不大，文件出臺更像是利空出盡，但市場上的空頭仍把這點當成重要的利空因素而加以渲染，經歷過“三三四”沖擊的人難免心有余悸。

2017.10.11

（作者：江信基金 固收部 辛超）